《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革 推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“三中全會(huì)《決定》”）提出，合理擴(kuò)大地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券支持范圍，適當(dāng)擴(kuò)大用作資本金的領(lǐng)域、規(guī)模、比例。這為深化地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行使用制度改革，更好發(fā)揮專(zhuān)項(xiàng)債券對(duì)于加強(qiáng)公共領(lǐng)域補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng)的重要作用以及對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)資金的撬動(dòng)作用，指明了方向，提供了基本遵循。地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券資金屬于政府投資資金的重要來(lái)源，構(gòu)成地方政府的顯性債務(wù)。項(xiàng)目資本金是固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的“本錢(qián)”和非債務(wù)性資金，屬于項(xiàng)目投資人或股東應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的出資責(zé)任，不存在由項(xiàng)目單位（項(xiàng)目法人）直接償還項(xiàng)目資本金的問(wèn)題。從近幾年地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券資金使用情況看，用作項(xiàng)目資本金的專(zhuān)項(xiàng)債券資金占全部專(zhuān)項(xiàng)債券資金的比例低于10%，與國(guó)家允許最高可達(dá)25%的比例尚有較大差距。為更好地貫徹落實(shí)三中全會(huì)《決定》要求，擴(kuò)大地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券資金用作項(xiàng)目資本金的規(guī)模和比例，更好地發(fā)揮專(zhuān)項(xiàng)債券資金對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)資金的撬動(dòng)作用，各地區(qū)要重點(diǎn)關(guān)注并妥善解決以下六個(gè)主要問(wèn)題和矛盾。
第一，政府專(zhuān)項(xiàng)債券用作資本金的項(xiàng)目收入問(wèn)題
按照項(xiàng)目資本金制度有關(guān)規(guī)定，只有經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目才實(shí)行項(xiàng)目資本金制度（非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目由于沒(méi)有經(jīng)營(yíng)性收入來(lái)源，沒(méi)有債務(wù)償還能力，其項(xiàng)目資本金比例實(shí)際上為100%），因而僅有政府性基金收入和事業(yè)性收費(fèi)收入的項(xiàng)目（如公立醫(yī)院和學(xué)校建設(shè)項(xiàng)目），實(shí)際上屬于非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，因而政府專(zhuān)項(xiàng)債券資金不能、也沒(méi)有必要用作這類(lèi)項(xiàng)目的資本金，項(xiàng)目單位也沒(méi)有償還銀行貸款等市場(chǎng)化債務(wù)融資的經(jīng)營(yíng)性收入來(lái)源。從國(guó)家允許專(zhuān)項(xiàng)債券資金作為部分項(xiàng)目資本金的行業(yè)領(lǐng)域看，項(xiàng)目收入都屬于經(jīng)營(yíng)性收入，項(xiàng)目性質(zhì)屬于經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，相應(yīng)的項(xiàng)目法人都屬于企業(yè)法人。
第二，政府專(zhuān)項(xiàng)債券本息償還的責(zé)任主體問(wèn)題
項(xiàng)目資本金是項(xiàng)目債務(wù)性資金的“安全墊”，作為項(xiàng)目資本金的政府專(zhuān)項(xiàng)債券資金的本息只能由地方政府通過(guò)項(xiàng)目產(chǎn)生的政府性基金收入（如國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入，如果有的話）和項(xiàng)目投資分紅或轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目股權(quán)的收入償還，且償還的直接責(zé)任主體是地方政府（尤其是作為發(fā)債主體的省級(jí)政府），而非項(xiàng)目單位本身。如果地方政府通過(guò)直接劃轉(zhuǎn)項(xiàng)目自身的經(jīng)營(yíng)性收入作為專(zhuān)項(xiàng)收入償還專(zhuān)項(xiàng)債券本息，那這部分專(zhuān)項(xiàng)債券資金實(shí)質(zhì)上就不屬于項(xiàng)目資本金，否則直接違反了項(xiàng)目資本金制度規(guī)定，特別是實(shí)質(zhì)上失去了作為項(xiàng)目資本金應(yīng)有的功能。而地方政府出現(xiàn)這樣違背項(xiàng)目資本金制度的投資行為就更不應(yīng)該了 。
第三，政府專(zhuān)項(xiàng)債券期限與項(xiàng)目回報(bào)期匹配的問(wèn)題
如果政府專(zhuān)項(xiàng)債券的本息償還期限與項(xiàng)目投資回報(bào)期不匹配，尤其是大大低于項(xiàng)目投資回報(bào)期的話，那么地方政府將專(zhuān)項(xiàng)債券資金作為項(xiàng)目資本金要很慎重，要有效防范期限錯(cuò)配可能導(dǎo)致的專(zhuān)項(xiàng)債券本息償還風(fēng)險(xiǎn)（盡管地方政府可以通過(guò)“借新還舊”即發(fā)行再融資專(zhuān)項(xiàng)債券方式化解這種風(fēng)險(xiǎn)，但顯然不能作為一種常態(tài)化方式）。為妥善應(yīng)對(duì)期限錯(cuò)配的潛在風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)地方政府而言，從源頭上做好項(xiàng)目謀劃和可行性研究論證，尤其是詳細(xì)分析測(cè)算項(xiàng)目是否真正具備相應(yīng)的投資回報(bào)特別是債務(wù)償還能力，是至關(guān)重要的。實(shí)踐中，政府專(zhuān)項(xiàng)債券期限并非越長(zhǎng)越好，期限越長(zhǎng)，一般利率越高，利息負(fù)擔(dān)也越重。
第四，政府運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼收入償還政府專(zhuān)項(xiàng)債券的問(wèn)題
政府專(zhuān)項(xiàng)債券政策的基本前提是項(xiàng)目自身產(chǎn)生的收益與專(zhuān)項(xiàng)債券本息償還能夠?qū)崿F(xiàn)自平衡（也正是因?yàn)檫@點(diǎn)，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券才可以從法律上不納入地方財(cái)政赤字），由于項(xiàng)目單位獲得的政府付費(fèi)和運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼收入并不屬于項(xiàng)目自身產(chǎn)生的收益（包括政府性基金收入），無(wú)論政府專(zhuān)項(xiàng)債券資金是以采取直接投資、資本金注入、轉(zhuǎn)貸款或其他方式用于某個(gè)項(xiàng)目，項(xiàng)目?jī)斶€專(zhuān)項(xiàng)債券本息的最終來(lái)源都不能是政府的付費(fèi)和運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼資金。實(shí)踐中，對(duì)于使用政府專(zhuān)項(xiàng)債券資金作為部分項(xiàng)目資本金的項(xiàng)目，如果項(xiàng)目依靠政府付費(fèi)或運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼獲得財(cái)務(wù)收入，并產(chǎn)生稅后利潤(rùn)，再進(jìn)行稅后利潤(rùn)分紅，政府再依靠這部分稅后利潤(rùn)分紅償還專(zhuān)項(xiàng)債券本息，顯然有違政府專(zhuān)項(xiàng)債券政策的基本前提和要求。實(shí)際上，主要依靠政府付費(fèi)或運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼獲得財(cái)務(wù)收入的項(xiàng)目，基本屬于非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，其可行的融資模式是地方政府發(fā)行一般債而非專(zhuān)項(xiàng)債券。實(shí)踐中，沒(méi)有必要、更不應(yīng)當(dāng)允許通過(guò)政府付費(fèi)或運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼資金“人為地創(chuàng)造”所謂的項(xiàng)目收益，從而使得某個(gè)項(xiàng)目具備發(fā)行和使用政府專(zhuān)項(xiàng)債券資金的前提條件。
第五，項(xiàng)目建設(shè)期政府專(zhuān)項(xiàng)債券利息償還的問(wèn)題
作為項(xiàng)目資本金的政府專(zhuān)項(xiàng)債券資金在項(xiàng)目建設(shè)期仍然會(huì)產(chǎn)生利息，但這部分利息與本金一樣也不得由項(xiàng)目單位直接償還，而需要作為投資主體的地方政府（有關(guān)部門(mén)或授權(quán)的出資人代表）償還。實(shí)際上，無(wú)論政府專(zhuān)項(xiàng)債券的投資使用方式如何，對(duì)于地方政府而言，專(zhuān)項(xiàng)債券資金的利息每年都要支付，一般付息方式是半年或一年支付一次，這與銀行貸款利息的支付要求基本一致。在項(xiàng)目建設(shè)期，如果政府專(zhuān)項(xiàng)債券資金采取政府（轉(zhuǎn)）貸款方式，則可以像銀行貸款一樣通過(guò)利息資本化方式解決專(zhuān)項(xiàng)債券利息支付資金來(lái)源的問(wèn)題。然而，項(xiàng)目資本金在項(xiàng)目建設(shè)期無(wú)法獲得投資回報(bào)如投資分紅收入，即使該項(xiàng)目在運(yùn)營(yíng)期具有經(jīng)營(yíng)性收入或事業(yè)性收費(fèi)收入，在建設(shè)期也沒(méi)法取得這類(lèi)收入，故政府專(zhuān)項(xiàng)債券資金用作項(xiàng)目資本金存在項(xiàng)目建設(shè)期專(zhuān)項(xiàng)債券的付息資金沒(méi)有來(lái)源的問(wèn)題。實(shí)踐中，地方政府需要從其他政府性基金預(yù)算收入中“搭橋”安排部分資金用于政府償還作為項(xiàng)目資本金的專(zhuān)項(xiàng)債券的利息，待項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期后再使用項(xiàng)目投資分紅收入或項(xiàng)目創(chuàng)造的政府性基金收入，補(bǔ)償這部分建設(shè)期利息的“搭橋”資金。
第六，政府專(zhuān)項(xiàng)債券導(dǎo)致的雙重債務(wù)加杠桿的問(wèn)題
地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券資金用作項(xiàng)目資本金無(wú)疑屬于地方政府層面和項(xiàng)目層面雙重加杠桿，從宏觀上看，無(wú)疑提高了宏觀杠桿率。特別是，實(shí)踐中銀行等金融機(jī)構(gòu)是購(gòu)買(mǎi)政府專(zhuān)項(xiàng)債券的“主力軍”，而在使用政府專(zhuān)項(xiàng)債券作為項(xiàng)目資本金的項(xiàng)目層面，銀行貸款又是項(xiàng)目債務(wù)性資金的主要來(lái)源。從穿透監(jiān)管看，政府和項(xiàng)目層面雙重加杠桿后實(shí)際上意味著更多的項(xiàng)目建設(shè)資金都是銀行等金融機(jī)構(gòu)直接或間接提供的，因而政府專(zhuān)項(xiàng)債券資金用作項(xiàng)目資本金的潛在金融風(fēng)險(xiǎn)比較大。從防范金融風(fēng)險(xiǎn)考慮，對(duì)使用政府專(zhuān)項(xiàng)債券資金作為項(xiàng)目資本金的項(xiàng)目收益來(lái)源性質(zhì)尤其是穩(wěn)定性和可持續(xù)性提出了嚴(yán)格要求是十分必要的。
總之，按照投資項(xiàng)目資本金制度規(guī)定，項(xiàng)目資本金不得作為項(xiàng)目的債務(wù)性資金，不形成項(xiàng)目單位的債務(wù)，項(xiàng)目單位在法律上更不得承擔(dān)項(xiàng)目資本金的還本付息責(zé)任（沒(méi)有任何承擔(dān)的義務(wù)），但項(xiàng)目投資者/股東可以依據(jù)項(xiàng)目資本金出資比例按股分紅或轉(zhuǎn)讓獲得投資收益的權(quán)利。政府專(zhuān)項(xiàng)債券本息的償還責(zé)任主體是地方政府，如果地方政府用專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目產(chǎn)生的政府性基金或行政事業(yè)性收費(fèi)等專(zhuān)項(xiàng)收入償還專(zhuān)項(xiàng)債券本息，再用項(xiàng)目自身產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)性收入（不包括政府付費(fèi)或運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼收入）償還銀行貸款等市場(chǎng)化融資的債務(wù)本息，則政府專(zhuān)項(xiàng)債券資金作為部分項(xiàng)目資本金是沒(méi)有問(wèn)題的。當(dāng)然，如果項(xiàng)目只有經(jīng)營(yíng)性收入，且確有政府專(zhuān)項(xiàng)債券資金支持的必要性，地方政府用項(xiàng)目分紅或投資收益償還政府專(zhuān)項(xiàng)債券資金本息，則政府專(zhuān)項(xiàng)債券資金作為部分項(xiàng)目資本金更是沒(méi)問(wèn)題。
